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問：您提出重啟債務是經濟增長的關鍵，是基于您提出的兩階段分析框架嗎？您的分析方式和其它經濟學范式有什么不同？

趙燕菁：是。債務在傳統的經濟分析中，是一個非常復雜的變量。特別是因為在宏觀和微觀兩者的角色正好相反，致使微觀“常識”和宏觀“邏輯”之間往往會得出相反的結論，這也導致債務政策非常容易引起巨大的爭議。

而如果利用兩階段模型，債務和經濟其他變量之間的關系就會變得非常清晰。在微觀，一個企業或家庭的負債端既可以靠別人的錢，比如向銀行負債，也可以靠自己的錢，比如通過股份制融資。一個負債很低的企業或家庭往往會被認為是一個“好企業”；但在宏觀，銀行債務卻扮演貨幣創造的關鍵角色。

現代經濟之所以能取得遠超傳統經濟的財富增長，關鍵就在于解決了貨幣創造問題。有限的實物貨幣不再成為財富增長的制約，人類分工的范圍得以空前的擴張。由于通過貨幣可以在資本市場上把未來的收益貼現到現在，使得人類得以擺脫壓縮消費才能積累資本傳統增長模式。不同于傳統基于實物商品貨幣，現代貨幣是基于信用生成的貨幣，與債務一定是共生的，只要是經濟增長，就一定伴隨著債務增長，不是自己負債，就是別人負債。

將貨幣引入兩階段模型后，解釋微觀的增長模型就轉變為解釋宏觀增長模型。因為在這個模型里可以看到消費是怎樣創造出來的。那就是債務創造貨幣，貨幣創造需求，需求帶來利潤表中收益的增加，整個消費規模隨之擴大。

在傳統的供給和需求范式里，消費很抽象，只能簡單假設供給創造需求，但是在資產-負債的范式里消費創造就一目了然——需求就是資產負債表的債務端生成的，更準確地講，就是對銀行負債的部分創造出來。通過負債，銀行貨幣才能進入市場并滲透到經濟的各個方面，進而形成市場的消費需求。

這就意味著在宏觀維度，債務不僅不是負面的經濟因素，反而是維持增長的必需，凈債務的規模決定了市場的總規模。一旦債務收縮，市場需求就會導致資產端過剩，全社會的資產負債表就會同步收縮。

顯然，“資產-負債”范式和現有的基于一般均衡的宏觀經濟學是不兼容的。很多經濟學專業的人不贊成，我一點也不意外。因為兩階段模型要解決的是“經濟問題”，而不是“經濟學的問題”。

宏觀經濟學進步特別慢，幾十年都沒什么好想法。之前我聽余永定老師跟我說，羅默親自跟他說的，羅默自己都不研究了。這里面要是有金礦，羅默能放過嗎？他是最前沿的人物、最牛的宏觀經濟學家，如果他都說宏觀經濟學沒前途了，我們還跟在后面精耕細作還有意義嗎？當然羅默的觀點在學界也是有爭議的。我想與其等著這些大佬爭論清楚，還不如換一個地方鉆一下，萬一打出油了呢？這就是我這本書給大家的建議。

談房地產市場：要讓房地產保值增值，建議減少供給放開市場

問：近年房地產市場疲軟，去年以來，一些貸款買房的人提前還貸款，主動減少負債，再加上我國從2022年開始進入人口負增長的時代，您如何看待房地產市場的當前和未來？

趙燕菁：很多人覺得只有在人口增長、城市化率不斷提高的時期住房、土地才能大賣，才有可能支撐房地產，一旦人口開始下降或者老齡化，大家都有房了，房地產也就不重要了.其實這個把房地產簡單等同于增量市場的觀點是錯誤的。

房地產不同于普通商品，其在經濟中真正重要的角色是作為抵押品為銀行貸款創造信用。因此，存量市場才是房地產真正的價值所在。城市人口減少，房地產增量減少，但存量則達到巔峰。管理存量房地產的價值，才應該是房地產政策的核心。中國房地產政策的一系列失誤，皆源于對房地產市場的真正角色缺少正確的理解。

無論在家庭、企業，還是地方政府房地產在資產負債表里是其所有者權益。什么是所有者權益？就是你的自有資金，比如股票就是股東自己投入企業的資金，土地基金就是政府自己投入的資金。如果不想喪失股票和土地的未來收益，就可以用其作抵押向銀行借貸，此時股票和土地就成為銀行信用的來源。

在兩階段模型中，債務是現代增長和傳統增長的分水嶺，信用越充沛，貸款能力越強，債務端約束就越小。增長的本質就是新資產負債表的建立和存量資產負債表的擴張，強大的信用也因此成為增長的基石。而貸款創造的貨幣乃是消費需求的總開關，信用規模也間接決定的市場的總規模。在中國，銀行信用（也就是其抵押品）的最主要來源，就是以土地、住房為核心的房地產，其比重遠超股票和國債。這就是為什么城市化完成后房地產在經濟中反而更重要的原因。

資料圖：新華網

進入存量時代，房地產政策的重心也必須隨之轉變。那就是要把維持房地產資產的高流動性放在最核心的地位。所謂高流動性，用人話講就是能夠隨時在市場上變現，這是房地產在經濟中繼續扮演信用提供者角色的前提。

房價漲跌不應是房地產政策制定者的核心關切，政策真正也應當關注的是漲跌背后房地產資產的流動性。如果城市的房子沒人要，本質上和企業的股票沒人要一樣，一旦發生，城市的衰退就是早晚的事。將房價作為主要目標的房地產政策是完全錯誤的，其結果一定會導致整個經濟翻車！

有人會說，城市化結束了，人人有房了，還會有房地產交易嗎？大家看美國、日本城市化結束了，房地產交易就停止了嗎？股票上市才是二級市場交易的開始，房地產也一樣。不同的城市，甚至一個城市的不同區位，其價值都會隨著公共服務設施和經濟發展水平不斷改變，人口也會在不同城市間遷徙，只要城市不滅失，二手不動產市場交易就不會停止。

而要保持二手房市場存在交易，規模的控制要遠比價格的控制更重要。現在很多城市為了彌補財政缺口、償還地方債務或推動城市更新開始拼命賣地，這是一種竭澤而漁的短視行為。一旦這些城市供給的土地成為爛尾樓，周邊的土地就會失去流動性。如果中心城區二手房沒人要，整個城市的住房就會失去作為抵押品的價值，城市就會“鶴崗化”。

問：按您的觀點，進入存量房時代后，流動性比價格更重要，那么會導致房價更高嗎？

趙燕菁：高房價問題的背后其實是財富分配問題。當住房可以成為抵押品，有沒有住房的家庭資產負債表的差距會迅速拉開。大家買房就是為了避免財富差距的擴大。所以大家會發現，當房價下跌，不動產失去流動性，那些沒有住房的反而不著急買房了。道理很簡單，如果住房不再是一個資本品，買房就不如租房，輕資產就是比買房更理性的選擇。

怎么解決房地產帶來的財富分化呢？正確的做法是建設不能進入二級市場的保障房，保證住的需求；放開商品房市場價格，控制商品房供給，保證住房二級市場流動性。

現在世界上解決比較好的就是新加坡，居住和投資是分開的，在公共組屋保證了所有人的基本居住的同時，維持了東南亞地區最高的房價。但這一做法也限制了組屋作為抵押品的價值。我的建議是仿效1998年房改，先用租金作為按揭，滿足一定年限后補足“尾付”，房改上市。這個做法有點像企業股票上市，但企業上市運營足夠長時間后，原始股東才可以解禁上市，目的是防止保障房所有者在兩個市場套利，也就是所謂的“先租后售”。