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彭文生：數字經濟時代，爭論“保6”意義不大
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彭文生光大證券全球首席經濟學家、研究所所長，中國首席經濟學家論壇副理事長
最后更新: 2019-12-23 10:40:00· 國際貿易新優勢
數字經濟對國際貿易也有重要影響，創新帶來的先發優勢使得中國開始出口無形資產。今年10月份在印度Google Play商店最受歡迎App，其中有5個是中國的，排名第一的是ClubFactory（杭州嘉云），把阿里電商模式引到印度（圖22）。印度和中國都是人口大國，人口密度高，平臺經濟在印度也應該有類似的發展潛力。中國數字經濟平臺在本土形成的優勢，為在全球市場尤其人口密集的發展中國家的擴張提供了基礎。
· 促進金融周期下半場調整
數字經濟天然和直接融資聯系在一起，不利間接融資。創新伴隨高風險高回報，適合權益投資，而且無形資產存在沉沒成本，難以作為信貸抵押品。實際上中國的數字經濟發展在相當大的程度上得益于美國的風險投資模式，幾乎所有的平臺模式、所謂的“獨角獸”背后都有國際的風險投資的支持。如果中美貿易摩擦擴張到投資領域，中國發展直接融資的急迫性就更大。
就間接融資來講，數字經濟促進普惠金融，降低信貸對房地產作為抵押品的依賴，有利于降低金融的順周期性，降低房地產的金融屬性。這些都有助于促進金融周期下半場調整和去杠桿。
· 宏觀政策：緊信用、松貨幣、寬財政
從宏觀經濟政策來講，要把逆周期調控和經濟結構調整結合起來看。經濟周期性下行階段，逆周期調控可以體現為“松貨幣、寬信用、寬財政”；金融周期下半場，則體現為“緊信用、松貨幣、寬財政”；要改善金融結構，則需要緊縮間接融資，發展直接融資，還需要寬財政的配合。因為創新資金來源有兩個，一是直接融資，二是財政投資，前者是商業化的投資，后者是公共品的投資。當前宏觀金融環境的大方向，緊信用、寬財政、貨幣相對中性，在數字經濟時代也同樣適用。
· 資產估值：區分不確定與風險
三個方面的影響都值得關注。首先是利率，如前所述，偏向勞動的數字經濟意味著，和美國比較，中國的自然利率下行的壓力小一些。
第二，就盈利來講，資本回報呈現分化。行業集中度上升會帶來壟斷租金、龍頭優勢將日益明顯，即使是傳統行業我們也要關注龍頭優勢。但是這個優勢是動態的而不是靜態的，動態競爭下創新成本低、成長期縮短。一般性（尤其傳統行業）資本的回報率受擠壓。
第三，從估值角度思考數字經濟和傳統經濟的區別，要區分不確定性（uncertainty）和風險（risk）的溢價補償。不確定性是不知道敞口有多大，也不知道事件發生的概率有多大。風險溢價是基于對風險敞口和風險事件發生概率的判斷，歷史經驗和數據分析有助判斷。數字經濟回報的特征主要是不確定性，沒有歷史經驗可以參考，而傳統經濟更多呈現風險的特征。
以上證綜指來看，過去10年中國的股票盈利收益率系統性高于無風險利率（圖23）。這主要是因為金融板塊估值低，金融板塊的風險溢價高，可能反映了投資者對過去累積的壞賬的擔心，投資者需要較高的風險溢價補償（圖24）。非金融板塊并沒有系統性低估（圖25）。如果我們看創業板，盈利收益率系統性低于無風險利率，說明投資者對不確定性要求的溢價補償低（圖26）。美國NASDAQ要求的不確定性補償也比較低，但相對中國來講溢價要高（圖27）。投資者是否太樂觀？不確定性可能在一段時間帶來泡沫，但在數字經濟快速發展的時代，對創新的不確定性溢價補償低于傳統行業的風險溢價補償，可能也是投資者的理性選擇。
本文原刊于微信號“彭文生視點”，觀察者網已獲授權轉載。
- 原標題：彭文生 | 下個十年：數字經濟 本文僅代表作者個人觀點。
- 責任編輯: 朱敏潔
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